会计师事务所声誉与承销商费用关系在中国市场的实证检验 |
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摘要：在IPO市场上，承销商在很大程度上要依靠会计师事务所的工作，有较高声誉的会计师事务所会减少承销商的风险。会计师事务所的声誉机制如果发挥作用，效果之一便是如果企业聘请了高声誉的会计师事务所，承销商所收取的费用将会减少。但是，本文实证检验的结果却与之不符，说明会计师事务所声誉机制并未发挥作用，IPO市场的效率受到影响。
关键词：会计师事务所 声誉 承销商 承销费用
一、引言
Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明，公司在做出将小会计师事务所更换成为有声誉的会计师事务所的决定时，经常是受到了承销商的影响。他们的研究表明，一个有声誉的会计师事务所至少在以下两个方面减小了承销商的风险：首先，一个高声誉的会计师事务所为承销商提供了具有更高保障的财务数据，同时也减少了承销商自身的信息；第二，由于IPO市场上的信息不对称，选择一个较高声誉的会计师事务所具有信号作用，能够更加吸引投资者。Tinic(1988)的研究认为，承销商、会计师事务所等中介机构在进行IPO时承担着很大的责任，因此承销商会因为有声誉的会计师事务所有着深口袋(deep pockets)而获得另一种保险。也就是说，有声誉的会计师事务所的赔偿能力比较强，从而可以减轻承销商可能的赔偿损失。
在我国目前的IPO市场上，承销商在很大程度上依靠着会计师事务所的工作。虽然承销商具有尽职调查的责任，但受制于人员、时间等种种因素的限制，承销商不可能对会计师事务所的所有工作均进行细致地复查，大部分情况是依据会计师事务所的工作成果做出判断。在目前许多拟上市公司善于“包装”的情况下，财务数据的真实性对承销商而言十分重要。特别是实施保荐人制度后，保荐人需要核查律师和会计师的工作并做实质判断。这一规定实际上是监管的一种转移，保荐人不仅需要认真完成对上市企业的尽职调查，还要更慎重地选择专业会计师事务所和律师事务所等相关中介机构，职责的加大使保荐人不仅会慎重选择上市发行人，也会敦促发行人慎重选择会计师事务所等中介机构。
在这种情况下，承销商会倾向于选择具有高声誉的会计师事务所。这样，就有如下隐含意思：承销商费用将会随着拟发行公司主审会计师事务所的声誉而有所调整。对于声誉高的会计师事务所，承销商所承担的风险较小，所付出的工作努力也相对较少，因而收取的承销费用会较低；对于声誉较低的会计师事务所，承销商所承担的风险较大，为了核查会计师事务所的工作也需要付出较大的工作努力，因而收取的承销费用会相对较高。据此，本文的研究基于以下假设：承销商费用会因会计师声誉改变，选择声誉较高的会计师事务所的发行公司的承销费用会较低，而未选择声誉较高的会计师事务所的发行公司的承销费用会较高。这也从另一个角度来阐释了会计师事务所的声誉功能。
二、文献回顾
国外早期的研究讨论了关于在IPO环境之下选择有声誉的会计师事务所的价值效应(valuation effects)。Simmunic and stein(1987)发现，由八大审计的IPO公司发行后权益的市值/账面值比率较由非八大审计的IPO公司要高，也就是说由八大审计的IPO公司获得了较高的市场溢价。Beatty(1989)研究发现，由有较高声誉的会计师事务所审计的IPO公司有较低的IPO抑价率，Balvers et al(1988)也发现，由较高声誉的会计师事务所审计的IPO公司的IPO抑价率较低，但会计师事务所声誉的作用随着承销商声誉的增强而减弱。上述学者的发现显示出IPO参与者愿意为具有较高声誉的会计师事务所付出溢价。Mennon and Williams(1991)认为这种结论包含了两重意思，其中之一就是承销商对有由较低声誉会计师事务所审计的公司将收取更高的承销费用。他们的研究发现，对于采用包销形式进行承销的承销商而言，承销商费用会被IPO公司所选择的会计师事务所的声誉所影响，对于选择“八大”审计的公司，承销费用会有一定的折扣。对于采用代销方式的承销商而言，会计师事务所声誉对承销费的影响要小一些，因为承销商选择有声誉的会计师事务所的动力也要弱一些。在我国证券市场上，胡旭阳(2003)的研究表明，会计师事务所的声誉并未对IPO抑价率构成明显影响。张为国、李晓明(2004)以1996初至2001年末的IPO企业为样本进行实证检验，研究发现承销费用的收取与证监会相关规定一致，承销费用随承销金额的增加而增加，但增加趋势渐缓，发行方式对承销费用没有显著影响。
三、模型构建
(一)样本选取
我们选择2001年实行核准制之后进行IPO的公司作为研究样本。核准制是我国股票发行制度向市场化迈进的第一步，核准制下承销商需要对上市材料进行负责，并对会计师事务所的工作承担一定责任。我国真正意义上的第一家核准制下的上市公司是于2001年4月发行的用友软件。因此，本文选择2001年4月－2003年12月以来发行并上市的公司共167家，其中2003年52家、2002年70家、2001年35家。在这些样本中，我们剔除了因商标案而未能及时上市的恒生电子，H股增发A股的江西铜业、海螺水泥、深高速、中海发展，N股增发A股的华能国际、S股增发A股的中新药业以及作为核准制下首支股票的用友软件共8个样本。最终入选样本为159家。剔除海螺水泥、深高速、华能国际的原因是由于它们作为已发行了H股、N股、S股的公司，它们作为已上市公司在与承销商的谈判中较拟上市公司处于更加有利的地位，这一地位将会影响到承销商的费用收取，从而与其他拟上市公司不可比。剔除用友软件是由于其具有核准制下第一支发行的股票这一特殊概念，承销商可能为了获得这一市场效应而对自身的费用进行某种调整，剔除恒生电子是由于其因为特殊原因未能以正常的程序上市，而是在间隔较长时间之后才得以上市，这将使投资者对其的判断有别于正常上市的公司。这些数据来源于证监会、上海证券交易所网站和CSMAR系统。
（二）研究方法
1、衡量声誉指标的选择
会计师事务所声誉是抽象的概念，在Beatty(1989)，Menon and Williams(1991)的研究中，采用了是否是当时的“八大“事务所之一来作为衡量会计师事务声誉。在我国IPO市场上，尚不存在占有较大份额的会计师事务所。而声誉往往是通过观察过去的表现来反映的，具有相对的稳定性；首次公开发行市场占有率的不稳定使投资者观察会计师事务所的声誉变得比较困难。为此，本文拟采用下面的指标来衡量会计师事务所的声誉：1999年至2002年连续4年客户数进入前十名，或连续4年客户总资产进入前十名，或连续4年客户主营业务收入进入前10名的会计师事务所作为具有较高声誉的会计师事务所。因为客户数代表着他们的市场占有度，而客户资产和主营业务收入则在一定程度上体现了他们的审计能力。它们分别是：上海立信长江、浙江天健、安永大华、湖北大信、北京京都、毕马威华振、安永华明共七家 [1]。
我们借鉴Menon and Williams(1991)的模型，并结合中国证券市场的实际情况，建立模型。在Menon and Williams(1991)的模型中，承销费率作为自变量，除了会计师事务所声誉作为解释变量外，其他的控制变量包括：以发行公司上市后52周的周收益率的标准差来衡量的市场风险，发行公司总融资额，以发行企业保留的股份数来衡量的股份稀解比例，发行公司的年龄，承销商声誉及会计师事务所声誉。
2004年以前我国证券一级市场上从未出现新股发行失败，一、二给市场之间的收益较大，承销商承销新股不会像承销再融资一样考虑二级市场状况，发行企业上市之后的市场表现一般不在承销商的考虑范围之内，因此市场风险这一控制变量在我国市场并不适用；根据Leland and Pyle(1977)的理论，原有股东保留的股份数额起到了传递信号的作用，但在我国特有的二元股权结构下，原有发起人股东的股份不能上市流通的。这种二元股权结构下使得保留持股比例所传递信号的理论在我国并不适用；我国IPO的许多企业均由国有企业改制而来，一般发行主体（即股份公司）的成立时间较短。由于受到市场竞争冲击的时间较短，主发起人的成立时间则可能追溯几十年，但这并不代表着企业成立时间越长越具有可信性。因此，本文模型未使用市场风险及发行企业年龄这两个变量。
对于承销收费的标准，中国证监会1996 年12 月发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》规定，承销金额在2 亿元以内，按1.5%～3%收取承销费用；3 亿元以内，1.5%～2.5%；4亿元以内，l.5%～2%；4 亿元以上，除特殊情况，不得超过900 万元（采用上网定价发行方式），或不得超过1000 万元（采用网下发行方式）。从这一规定来看，我国实行的政府指导定价，承销商有权利在一定范围之内决定承销费率，且发行规模越大，承销费率越低。承销费用的确定与承销商和发行公司之间谈判能力有着相关性。一般而言，公司规模较大，谈判能力较强。公司规模与公司总融资有着较强的相关性，因此我们可以将公司发行金额既承销金额为一个控制变量。本文将承销费率作为自变量，假设承销费率随承销金额的增加而降低。
关于承销费用和发行方式，证监会通知仅提到承销金额在4 亿元以上时，网下发行方式的收费上限略高于上网定价发行方式。在本文的样本区间，存在着上网询价、上网定价、上网定价与法人配售相结合，上网定价与二级市场配售相结合共四种发行方式。由于上网定价与法人配售相结合、上网定价与二级市场配售上结合在实质上均属于定价发行而非询价发行，因此本文仅区分定价发行与询价发行两种发行方式，由于询价发行增加了承销商的工作量与风险，本文假设询价发行方式下承销商所收取的费用会较高。
在我国的证券市场，筹集最大量的资金是发行企业和承销商的共同目标，公司会为了能够增加筹资而支付更多的费用。在其他条件相同的情况下，发行市盈率反应了实际发行情况是否达到发行企业和承销商筹资总额最大化的目标。虽然发行市盈率受到不同程度的管制，但在管制范围内不同的发行企业在发行市盈率方面仍存在着差距，这些差距反映了承销商的努力程度，承销商越尽力，发行企业相应应该支付更多的费用。
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Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究认为，承销商的费用是随着发行公司的风险增加而增加的。我国存在特有的剥离上市情况，由于剥离上市将存在报表模拟、与控股股东同业竞争、资产等要素完全独立等不利因素，而整体上市公司改制时法律程序较为简单，不存在模拟报表，因此采用剥离上市的企业相对于采用整体上市的企业风险较大。Jesen and Meckling(1976)提出的代理理论认为管理层的利益与股东利益不一致。McConnell and Servaes(1990)的研究表明，如果管理层持股适度，公司价值将随管理层持股而上升。从我国上市公司的实际情况来看，由于董事会及监事会的作用弱化，内部人控制现象严重。如果董事或监事个人在公司中持有适度股份，他们将会从自身利益角度出发产生保护股东利益的动机，在一定程度上抑制内部人控制，减少代理成本，减小公司风险。
同样作为金融中介，声誉等级高的承销商承销的证券能够更为投资者所信赖，且能为发行企业带来更高质量的服务等级，因此承销商的声誉帮助发行企业起到了一个信号传递的作用，且为发行企业的服务也更加高质量，因此承销费用相应会更高。刘江会（2004）的研究显示承销费用率与承销商声誉值之间存在着正向相关关系，且显著性较强。
基于此，我们建立如下模型：
COMP=β0 +β1×CPATYPE+β2×ln(FXGM) +β3×FXLFS+β4×SYL +β5×ZTSS+β6×GGCG +β7×IBANK＋εi
自变量：COMP代表承销商的承销费率；
解释变量：CPATYPE代表着会计师事务所声誉，若属于前述七家取1，否则取0；
控制变量：
ln(FXGM)是发行公司发行规模的自然对数；
FXFS代表着发行方式，如果采用上网定价发行取0，如果采用上网询价发行取1；SYL代表发行市盈率；
ZTSS代表着发行公司是否整体上市，如属整体上市取1，如属剥离上市取0；
GGCG代表发行前公司董事、监事及高管人员的持股比例；
IBANK代表承销商声誉，本文选择在中国证券业协会进行的2002、2003两年证券公司经营业绩排名中，承销家数与净资产均进入前20名的证券公司共10家（分别为国泰君安、光大、中信、广发、国信、招商、海通、华泰、银河、华夏），以及中金公司、中银国际2家具有国际承销经验的承销商作为有声誉的承销商。承销商属于上述12家取1，否则取0。
四、回归分析
我们利用SPSS软件对模型进行了描述性统计分析与回归分析，其结果下：
表1承销费率描述性统计
均值 最小值 中位数 最大值 标准差
0.027 0.0145 0.03 0.042 0.00551
162家样本数据中，承销费率的最大值为4.2%，发行企业为金证股份，最小值为1.45%，发行企业为华夏银行。按照证监会的规定，承销商的承销费率的最大波动范围为1.5%～3%，金证股份与华夏银行的承销费用率已超过了这一限制。此外，恒生电子、新疆城建、豫光金铅、华鲁恒升、精伦电子、贵航股份的承销费率均超过3%的上限，分别达到3.8%、4%、3.2%、3.45%、4%、3.16%。但这些发行企业无论在股权结构、发行规模及上述各个变量方面均无共通之处。
从承销费率的其他描述性指标来看，均值2.7%已接近证监会规定的上限，中位数3%已是证监会规定上限，表明各承销商在承销费用方面均以证监会的规定为限，尽可能地提高承销费率。
表2 多元回归分析结果
表2.1 模型总结
Model R2 Adjusted R2 Std. Error of the Estimate Durbin-Watson
1 0.539 0.518 0.00382487 1.898
从上2.1可以看到，为0.518，说明模型拟合度较高，模型拟合程度良好，DW值表明模型不存在异方差情况，模型整体情况良好。
表2.2 方差分析
模型 方差 自由度 均方 F值 P-value
回归 0.00263 7 0.0003764 25.73 0
残差 0.00225 154 0.00001463
总体 0.00489 161
表2.3 直接回归模型的估计结果
因变量：承销费用率
自变量 估计参数 t值 P-value
常数项 0.0731 17.943 0
CPATYPE 0.000258 0.307 0.759
Ln(FXGM) * -0.0041 -10.978 0
FXFS* 0.00278 3.347 0.001
SYL* -0.00021 -5.021 0
ZTSS -0.00066 -0.824 0.411
GGCG** -0.00237 1.92 0.057
IBANK -0.00019 -0.299 0.766
*代表在1%的置信水平下显著。**代表在10%的置信水平下显著。
以上回归结果表明：
1、β1＞0，但并不显著，表明在我国IPO市场上，会计师事务所的声誉越高，承销费率反而越高。这与本文的假设相反，也出乎我们的意料；
2、β2＜0，显著性很强，与模型的假设一致。说明我国证券发行市场IPO发行规模越大，承销费率越低。一方面说明证监会的规定发挥作用，另一方面也说明在我国证券发行市场存在着一定的规模效应；
3、β3＞0，显著性较强，与模型的假设一致，说明询价这种发行方式增加了承销商的工作量，并且也加大了承销定价的工作风险，承销费用相应有所上升；
4、β4＜0，且较为显著，与模型的假设不一致，模型假设发行市盈率越高，表明承销商越努力，承销费率也应该越高。但结论表明发行市盈率越高，承销费用率越低。我国的新股发行市盈率一直受至管制，2001年之后发行市盈率不超过20倍已成为不成文的规定。此种情况下，承销商努力也较多地体现在向证监会争取较高的发行市盈率，实践中更多时候是由发行企业亲自向证监会争取更高的发行市盈率。此时，发行企业的努力所需支付的成本很可能就在承销费用中支取；
5、β5＜0，但不显著。这表明在我国，承销商向采用整体上市方式的公司所收取的承销费率，低于向采用剥离上市方式的公司所收取的承销费率，但这种差别并不明显；
6、β6＜0，比较显著。表明高管持股在一定程度上降低了企业风险，不失为一种有效手段；
7、β7＜0，虽然不显著，但符号表明承销商声誉越高，所收取的承销费率越低，这也与本文的假设不符，这可能同样与承销商声誉的衡量方式以及公开披露的承销费的真实性有关。
五、结论及政策建议
关于我国会计师事务所声誉与承销费率之间的关系，本文得出了与假设相反的结论，即我国会计师事务所的声誉越高，承销商的承销费率越高，虽然这一关系并不显著。
产生这种结果的原因，需要从我国证券市场的现实背景中去寻求。
在中国目前尚不成熟的市场环境下，上市公司对高质量审计服务并没有形成强烈的需求，有的上市公司甚至排斥高质量的审计服务，因此，提供高质量审计服务，或者说能够更准确揭示出上市公司财务存在的风险的会计师事务所可能受到排斥，他们的客户数量会减少，而一些与上市公司合谋的会计师事务所反而会争取到更多的客户数量。因此，不拥有大量客户的会计师事务所不一定是执业质量不高的会计师事务所。如在业内口碑一直很好的深圳天健信德会计师事务所由于执业要求严格，就失去了众多客户，从而未能进入有声誉的会计师事务所之列。本文选择市场占有率为会计师事务所声誉的衡量标准，在衡量会计师事务所声誉时就出现了偏差。
对于承销商而言，会计师事务所声誉具有信息价值的前提是降低承销商与发行人之间关于公司财务信息的事前不确定性，有助于减小承销商的承销风险，并有助于承销商合理定价，有利于股票顺利发行。但是，我国的IPO市场中，承销商因发行企业出现财务信息虚假而受到处罚力度较小，承销商的这种承销风险较小，导致承销商没有太大动力去关心会计师事务所的声誉状况。关于发行定价问题，我国的新股发行定价基本处于行政管制之中，承销商并没有主动的定价权，高声誉会计师事务所并不能增加新股发行成功的概率，这又导致了承销商对会计师事务所声誉的忽视。此外，承销商的承销费率受到限制，这种行政限制导致承销商忽视承销质量，一味追求承销业务的数量，使得承销商之间的竞争停留在低层次的数量竞争基础之上，承销商在这种竞争环境下也缺乏对会计师事务所的声誉内在需求，或者即使考虑到会计师事务所的声誉，也会由于竞争的压力而不会在承销费率上有所表现。
总体来看，要改变这种状况，一是要加大对资本市场中执业会计师事务所的监管力度，加强对违规会计师事务所的处罚力度，建立证券审计市场的有序竞争的环境，为我国会计师事务所声誉的形成和发展创造良好的外部环境。二是要改变新股发行制度改革，实行市场化的发行，并加大对承销商的处罚力度，让承销商真正承担起应有的责任。同时，改变对承销商费用率的行政管制，促使承销商从另一个侧面推动对高执业质量会计师事务所的需求，使会计师事务所的声誉机制充分得以发挥。
参考文献：
[1]Balvers.R.,B.McDonald,and R.EMiller.1988.Underwrting of new issues and the choice of auditor as signal of investment banker reputation. The Accounting Review Vol63: 605～622
［2］Beatty，R．P.1989“Auditor Reputation and the Pricing of Initial Public Offerings”.The Accounting Review 10：693— 709
[3]Booth J , Smith R.1986. “Capital raising, underwriting and the certification hypothesis”. Journal of Financial Economics, 15: 261-281
[4]McConnell and Servaes, 1990 "Additional evidence on equity ownership and corporate value," Journal of Financial Economics, 27: 595-612
[5] Mennon,K and Williams,D.,D. 1991. Auditor Credibility and Initial Public Offerings. The Accounting Review l66: 313～332
[6]Sutton, D. P. and M. W. Benedetto 1988. Initial. Public Offerings:A Strategic Planner for Raising. Equity Capital. Probus Publishing, Chicago, IL
[7]Simunic, D. A., M. Stein. 1987. Product differentiation in auditing: Auditor choice in the market for unseasoned new issues. Monograph, Canadian Certified General Accountants Research Foundation, Vancouver, Canada.
[8]Tinic S M. 1988 “Anatomy of initial public offerings of common stock”.Journal of Finance, ,43:789～822
[9]胡旭阳.中介机构的声誉与股票市场信息质量－对我国股票市场中介机构作用的实证研究[J] 证券市场导报. 2003 2：58～61
[10]刘江会.我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究[J] 财经研究.2004 4：108～118
[11]张为国、李晓明.股票承销费用和承销商的行为[J] 中国证券业研究.2004 1：6～13
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