国有企业改革中的股票期权制度及其实施障碍与改进分析（一） |
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一、导言：关注经营者激励
经营者在企业活动中起关键作用，他们的能力、素质和工作态度对企业在市场竞争中的表现具有重要影响，经营者的行为更对当前国有企业改革的成功与否具有重要影响。
同时，企业经营者也是常人、“经济人”，他们必定会对自身的行为做出“理性”的选择，因此对他们的激励需要不能忽视，必须充分设法予以满足，形成正增强、促进作用，否则，会出现激励需要——无法满足——挫折——工作效率降低等一系列的负增强效应。“设计一个有效的激励机制以保证经理人员对他们的决策负责成为所有与控制分离下的企业运作的关键”[①]。
长期以来，有一个问题一直制约和困扰着中国企业的发展。这个问题就是如何激励经营者，如何设计一套长期激励的模式。美国学者斯蒂格利茨认为，在市场社会主义体制中经理们经常缺乏激励。从我国现实情况看，尽管我国企业激励机制已经发生了很大的变化，企业的负责人拥有了相当充分的独立决策权；企业负责人以竞争者的身份进入市场，参与激烈的竞争；企业负责人拥有相当大的“剩余控制权”，支配着大量的资源。但这并不意味着我国已经完善地建立起激励机制。造成我国国有企业效率低下，效益欠佳。事实上，掌握着大部分控制权的企业经营者由于其个人报酬制度没有按照其所付责任或者贡献程度制订，成功的经营者和给企业造成损失的经营者没有得到相应的奖励或者惩罚，于是与员工“合谋”，利用所有者的授权追求自身利益的最大化，而损害了所有者的权益。并且由于还没有形成一个合理的经营者报酬制度和收入保障机制，国有企业中有能力、有经验的经营者的流失现象比较严重。因此，如何完善我国国有企业经营者的激励机制是目前我国国有企业改革面临的重大课题之一。
只有建立和完善国有企业经营者激励机制，留住人才，吸引人才，形成一支稳定的国有企业经营者队伍，才能促使经营者最大限度地发挥经营才能，按企业利润最大化的要求组织企业经济活动，消除经营者通过不正当手段获取个人利益、侵害国家和职工利益的现象，促进国有企业和国有经济的不断发展，保证市场调节作用的充分发挥。只有建立有效的激励机制，才可以促使经营者克服各种困难和阻力，积极推进企业改革。杨瑞龙先生指出：“现阶段国有企业内部改革的重点，是解决好经营者的激励与约束问题”[②]。
二、经营者股票期权概述
企业经营者激励的实质就是激发经营者的责任和能力，促使其以企业总体利益为中心，谋取企业内外各种利益关系的平衡与协调。近期政府、企业界和法律界都在探讨对企业经营者的激励制度，尤其是长期激励制度。不少学者注意到一个现象，即“褚时健现象”并非“中国特色”。在市场经济发达、商业伦理成熟的美国，一度也存在类似的“64岁问题”（美国企业高级管理人员的退休年龄是65岁）。而在实施了经理激励制度之后，“64岁问题”得到了有效的控制。这种制度就是股票期权制度。[③]股票期权制度是实现长期激励的有益探索，因此也更受到愈来愈广泛的关注。
股票期权（Executive Stock Options，简称ESO），是指标的资产或商品是股票的期权。自1952年美国PEIZER公司推出第一个经理股票期权，股票期权开始在西方出现。
股票期权是期权的一种形式，有着期权本身的内涵。期权是一种标准化的衍生性合约，赋予持有人在未来的一定时间内，也可以是未来某一特定的日期，以一定的价格向对方购买或出售一定数量的特定标的物，但是不负有必须购买或者出售的义务。期权主要有两种类型：一种是买入期权（call option），即期权赋予持有人有权购买一定数量的特定标的物；另一种是卖出期权（put option），即期权赋予持有人有权出售一定数量的特定标的物。从这个意义上讲，股票期权是一种买入期权。
股票期权通常的做法是企业的所有者给予企业的经营者一种权利，允许他们在特定的时期内，一般3——5年，按照某一预先设定的价格——即所谓的“执行价格”，购买本企业普通股。这种权利不能转让，但是所购股票可以在市场上出售。并且，股票期权只允许高级经营管理人员享受股票升值所带来的利益增长权，一般不向经营管理人员支付股息。所以，有的学者把股票期权比喻为“金手铐”。
股票期权激励机制的萌芽阶段可以追溯到20世纪七八十年代，当时的机构投资者开始要求公司的高级人员持有本公司一定数量的股票，希望通过这种方式将高级管理人员的利益与公司的利益紧密结合在一起。迪斯尼和华纳公司是推行这一制度的先驱者，并且取得了良好的效果。90年代，由于股票期权制在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，由此得到长足的发展。目前，在美国前500强企业中，80%的企业实行了股票期权计划，在上市公司中，有90%的企业采用这种激励方式。可以说，目前，以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，股票期权制度已经成为现代公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的一个重要的制度安排。
（一）股票期权的理论基础
股票期权本质上是一种金融衍生工具，就是让经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应风险。经济学对股票期权的解释主要有人力资本产权理论与代理理论。
1、人力资本理论
20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨、明塞尔和贝克尔创立了人力资本理论。他们指出：人力资本形态是凝结在人体中的能够使价值迅速增殖的知识、体力和价值的总和。人力资本是一种“主动性资产”，它天然地归个人所有,人力资本产权权利一旦受到伤害，人力资本就会急剧贬值，甚至降低到零。这一特征就决定了人力资本所有者只能激励而不能压榨。另一方面，在现代企业中，经营者的知识、经验、技能日益成为企业发展壮大的关键因素，经营者人力资本是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的资源。因此，其所得的利益就应该与其权力和责任相对称，也就是说，为了尊重人力资本的权利和地位，企业需要建立人力资本的激励机制，这不仅表现在他们的报酬要高于一般职工，更主要地是表现在经营者应参与企业剩余利润的分享。在此背景下，传统的所有者享有公司“剩余索取权”、经营者享有“经营管理权”的格局开始动摇，人力资本的回报形式逐渐开始从“管理权”向“剩余索取权”转变。因此，对人力资本的运用并提高人力资本使用效率的有效途径只有激励，而最优的激励机制就是让人力资本享有企业部分剩余索取权，使对人力资本的激励实现外部效应内部化。股票期权激励制度正是在企业框架下让人力资本享有企业部分剩余索取权的制度安排。
2、委托——代理理论
所谓委托——代理关系就是指代理人受委托人委托，在委托人的授权范围内代表委托人利益从事社会经济活动的行为。[④]委托——代理理论是关于委托人如何设计一套激励机制来驱动代理人为委托人的利益行动的理论。现代企业中所有者与经营者之间的关系就是一种典型的委托——代理关系，所有者委托经营者从事经营与管理决策，所有者为委托人，经营者为代理人。随着企业控制权由所有者逐步向经营者的转移,由于两者之间的激励不相容、信息不对称、责任不对等以及合同的不完全,所有者无法准确判别企业的经营成果是经营者的努力程度还是由经营者的非控制因素造成的；并且，所有者希望其持有的股权价值最大化，经营者则希望自身效用最大化，这样经营者作为自利的经济人会偏离所有者利益最大化的目标，就有可能利用其在信息占有上的优势，通过“隐蔽行为”获取个人利益，偷懒、机会主义行为等道德风险问题时常发生。为了最大限度地降低代理成本,所有者需要通过一定的激励机制来规范经营者的行为,要把经营者的利益和所有者利益有机联系起来，形成共同的利益取向和行为导向。这种激励机制应实现剩余索取权和控制权的有效配置。首先剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险；其次，经营者的补偿收入应当与公司业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即经营者应承担一定的风险。股票期权制度通过让经营者成为未来的股东，赋予其剩余索取权，这在一定程度上使经营者的目标函数与所有者的目标函数尽可能地达到内在的一致性，能较好地减少经营者的机会主义行为和所有者对其监督的负担，进而可以有效地降低公司的代理成本。
上述人力资本产权理论与代理理论比较好地从经济学的角度解释了股票期权制度，并为其提供了较为坚实的理论支撑。
法学界也对股票期权制度给予了极大的关注。从法理学的角度解释股票期权制度，则有股东权利论、“效率优先、兼顾公平”论。
3、股东权利论
股东权利论认为，股份公司是由股东购买股票设立的。设立公司以后，股东就丧失了出资物的所有权，而只享有股权。股东由行使实物形态的权利转换到行使价值形态的股权。在不违背国家、社会和他人利益的前提下，股东可以自由行使股东权，主要途径就是通过股东大会的表决权。《公司法》第103条第2项规定：“股东会行使下列职权：选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项”；第112条第9项规定：“聘任或者解聘公司经理，根据经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项”。可见，确定经营者的报酬方式是股东行使股东权的行为。
4、“效率优先、兼顾公平”论
股东作为理性经济人，他们行使股东权是理性的。当公司成立后，必须选择经营者进行经营。经营者的素质高低直接决定了公司能否盈利、盈利多少并进而决定股东的收益。如何调动经营者的积极性，实现股东和经营者的利益相结合就成为股东考虑的问题。股东通过股票期权主动让出一部分利益，既调动经营者的积极性，提高了公司的经营效率，又兼顾了为提高效率做出贡献的经营者利益，实现了公平。[⑤]
（二）股票期权的分类及法律性质
1、股票期权的类型
美国会计原则委员会第25号《意见书》将股票期权可以按照其计划条款的不同，分为典型的期权、不确定的期权、涉及次级股票的期权、股票增值权以及混合与可选择的期权5种类型。凡是在授权日就明确行权价和股票数量的，属于典型的期权；凡是在授权日尚不明确行权价或股票数量，或两者都不明确的，则为不确定的期权；凡经营者具有将一定的次级股票交换成普通股股票权利的，就是涉及次级股票的期权；凡规定经营者只能享受授权日的股价总额与行权价总额之间增值额的，即为股票增值权；而混合与可选择的股票期权，是指经营者通常可以在企业提供的多种权利中选择一种，各种权利一般会同时存在或存续的期间不同。
股票期权还可分为限制性股票期权、合格的股票期权、不合格的股票期权和激励性股票期权四种类型。限制性股票期权一般是公司以奖励的形式直接向经营者赠送股份，而经营者并不需要向公司支付什么，其限制条件在于当行权者在奖励规定的时限到期前离开公司，公司将会收回这些奖励股份。合格的股票期权一般享有税收方面的优惠，当行权者以低于市场价的价格购买公司股票时，他不需要对差价部份所享有的利益交税；当行权者出售股票时，他所获取的“超额利润”(购买价与市场价之差加上因股票升值所获利之和)只需按长期资本收益交税，而在欧美这种税率最高不超过20%。不合格的股票期权与合格的股票期权的区别在于，它要对购买价与市场价之差的部分在当期按当时税率缴纳所得税。激励性股票期权是为了向经营者提供激励，其形式不仅有着多样性，而且支付和行权方式也因企业不同而不同。但它一般具有税收优惠的特点，从而与合格的股票期权有某些相似性。
2、股票期权的法律性质。
股票期权具有如下法律性质：①股票期权是一种期权制度设计。股票期权是作为为取得到期权利存在的基础权利，或者说是取得将来权利的权利。在这个意义上，股票期权类似于民法理论上的期待权。②股票期权是公司内部人员享有的一项特别权利。股票期权是对经营者设计的一种激励方式，其目的是将公司与经理的利益捆绑在一起，因此又被称为“经理认股期权”。正是因为股票期权是公司内部人员享有的一项特别的权利，因此，不仅权利适用范围受到限制，而且权利的行使也受到相应的限制。国外法律一般均规定股票期权不得转让。如美国《国内税务法则》第422条就规定：股票期权不可转让，除非通过遗嘱转让给继承人。③股票期权是一种合同权利而非义务。所谓合同权利是指公司与认股期权人在协商一致基础上产生的权利。股票期权就是公司与认股期权人协商一致的结果，即双方当事人意思表示一致产生的权利。从法律上看，公司作出给予认股期权人股票期权的意思表示是合同中的单方要约行为，认股期权人收到要约后在法律规定的时间内向公司作出同意的意思表示则是承诺，一旦承诺为公司收悉，则合同关系成立。这也就意味着，只有在认股期权人承诺的基础上，股票期权才能成立，才能具有法律上完整的权利属性。同时，股票期权延续了期权的权利与义务不对称的本质特征。认股期权人不负有必须买进或卖出的义务，即当认股期权人发现自己无利可图或市场价格的变动对自己不利的时候，可以放弃实施其行为，也就是说，认股期权人可以选择实施或放弃其权利。
（三）股票期权的法律界定
将股票期权作为一个特定的法律关系来看，其构成应当包括法律主体、法律客体以及其法律内容三个部分。
1、股票期权的法律主体
股票期权的法律主体包括出让主体和受让主体两个方面。所谓出让主体是指将企业的股票期权赋予企业经营者的授予人，而受让主体则是指企业股票期权的受益人。
理论上对股票期权的出让主体有不同的意见，一认为是企业的所有者；也有人认为是企业本身。武汉市在实践中则是由国有资产管理局作为出让主体。但就目前的实际情况而言，由企业本身作为出让主体得到了更多的认同，具体来说，应当由公司董事会行使该权力并应设置专门的、独立的薪酬委员会作为具体的工作机构。
股票期权的受益人是指股票期权授予的对象和范围。由于股票期权是给予企业经营者的一种远期报酬，其受益人理所当然是企业的经营者。在我国，企业经营者的范围主要是包括总经理、副总经理、总会计师、总工程师及总经济师在内的企业高级管理人员。在欧美国家的企业中，董事一般不是股票期权计划的受益人。但是，我国国有企业有其特殊之处，其董事实际由政府任命，并非真正意义上的所有者代表，并且大部分的企业董事同时又是企业的高级管理人员，因而董事会对企业的经营管理决策具有实质性的重要影响。因此，这就决定了应将企业的董事会成员纳入到股票期权的受益人范围中。而监事由于其担负着监督董事和经营者的特殊责任，其与董事和经营者的利益应当趋异，因而监事理应被排除在股票期权计划的受益人之外。
2、股票期权的法律客体
股票期权的法律客体是指股票期权的授予人和受益人的行为所共同指向的客观对象，即认股期权。认股期权属于介于物权与债权之间的一种民事权利，具有债权的基本特征，同时也是物权的延伸权利，首先，认股期权缺乏支配效力，没有优先效力和追及效力，是因契约而产生的一种民事权利，所以其不应属于物权范畴。其次，由于持股期权一旦行使就会产生新的物权或导致物权的转移，同时其也具备权利主体特定、标的物特定等物权的特征，因而认股期权也不完全属于债权范畴。
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3、股票期权的法律内容
股票期权的法律内容是指法律主体(授予人及受益人)之间就法律客体(认股期权)的权利义务关系，换言之，是授予人与受益人之间的契约关系。这种契约关系至少应当包括股票期权的行权条件、行权期、行权价以及行权数量等四个要素。
股票期权的行权条件是指受益人行使其股权索取权的特定契约条件，即受益人在满足何种条件或基于何种情形时可以行使其权利。行权条件一般约定在授予受益人股票期权的契约中，主要是对企业经营者经营业绩的考核指标，如企业在资本市场的股价增幅、净资产的增长、盈利能力的提高以及市场份额的扩展等。
股票期权的行权期是指股票期权的受益人行使其股权索取权的时间安排，是股票期权制度得以实施的重要环节。期权被授予后必须经过一段时间的锁定才能开始逐步行权，这个期间至少是在授权的一年以后。比如某企业的期权有效期为5年，其中前两年股票期权不可行权，后3年为行权期。也有企业设计的锁定期独具匠心，如我国最早实行经营者群体持股和期股计划的埃通公司规定：延期支付有效期8年，8年后一次性行权，行权价为股票面值（1元）。设定行权期的目的就是为了实现期权制度的原始动因，等待的过程就是激励的过程，以约束和促进经营行为的长期化，这一激励过程同时也是对持股人员的再筛选过程，不合格持有人将先后被淘汰出局。
股票期权的行权价指认股期权人购买企业股票的价格，也即公司股东大会通过的由认股期权人购买的股票的确定的价格。行权价格的确定是整个股票期权制度的核心，行权价格在授予期权时已经确定，该价格实际上就是期权持有人奋斗的基础和赢利的基准，在此基础上通过期权持有人的努力使企业股票的市场价格节节攀升，其增值部分就是持有人的激励回报。
股票期权的行权数量是指授予受益人行使股权索取权的数量，这是股票期权制度中的又一个重要环节。股票期权的行权数量需考虑期权激励效果和所有者利益的均衡，此外对二级市场的冲击和影响也不能忽视，数量过多或过少均难以起到预期的激励效果并可能对企业带来不利。企业的一般原则是股票期权总数不得超过企业总流通股本的20%或总股本的7——8%。
由于股票期权的法律内容是契约关系，那么就应当遵循“契约自由”的原则，由授予人和受益人根据企业的特定情况和其各自的目标自行约定行权条件、行权期、行权价以及行权数量，只要这种约定并不违反法律的规定，也不违反社会公共利益，则其契约关系就是合法有效的。
三、股票期权制度在我国试行的必要性及其障碍分析
我国试行股票期权制度是从20世纪90年代后期开始的，首先是民营高科技企业、外资企业、部分国有企业试行此举。1997年四通利方信息技术公司从美国引入650万美元风险投资的同时，也引进了股票期权制。股票期权制一进入中国，就引起不俗的反响，深为各方关注。著名经济学家吴敬琏教授1999年4月28日到中国邮电工业总公司总部调研时就专门提出了对经理人员应当有足够的激励，其中最主要的激励就是期权制。国务院发展研究中心党组书记、副主任陈清泰与吴敬琏教授撰写的“国有企业改革与发展”课题报告之二——《完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系》也明确指出：“对经理人员应当有足够的激励。高层经理行使着董事会授予的公司日常经营活动的控制权和限额以下的投资决策权，承担着重大的经营风险和管理责任，必须根据他们的业绩对他们进行激励。激励可以通过给予高额薪金、升级、发放奖金等方式进行。近年来在我国一些国有控股公司中进行的有补贴地售股和给予股票期权等灵活激励方式的试验，已经取得一定的成果，应当及时总结经验，存利去弊，积极创造条件加以推广。”1999年年初，上海市委组织部、上海市国资办、上海市财政局决定对国有企业经营者实施期股奖励制度。与此同时，深圳国有企业也引入了期权激励，推行经营者持股。在部分国有企业试行股票期权制度取得良好效果的基础上，中共中央《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》对国有企业建立股权激励制度给予了明确的政策支持：国有企业要 “建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验。”[⑥]
（一）我国国有企业实施股票期权激励制度的必要性
我国国有企业的改革，无论是放权让利、利改税还是承包制或是公司改制，都没能对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制。在大部分国有独资和国有控股企业中，仍然运用传统的激励方式，根据1999年中国社科院工业经济研究所《国企高层经理人员激励约束机制的调查》显示，对现行国有大中型企业经营者激励方式的评价，认为有效的仅为29.3%，认为不大有效的占47.9%，认为无效的占29.65%。这反映出“到目前为止，我国企业特别是国有企业，还没有完全建立起市场化的薪酬体系和有效的激励机制，特别是经营者的激励机制远不能适应市场经济的要求，与市场化的薪酬体系还有较大差距。”[⑦]
而股票期权制能克服传统激励方式的不足，解决我国激励不足、薪酬结构单一、薪酬确定随意性较大等问题。对国有企业经营者实行股票期权激励，让其持有股权成为股东，使经营者利益与所有者利益、企业发展目标相统一，能比较好地克服经营者贡献与报酬不对等问题和解决国有控股公司中法人治理结构不合理的问题，为国有企业现代企业制度的建立和完善创造条件。因此，建立股票期权制度，成为我国国有企业改革的重点。
1、实行对经营者的股票期权激励，为国有股减持创造新的途径。
在国有股减持过程中,一个非常棘手的问题就是国有股减持以后的股票流向。而在推行股票期权激励计划中,亟需解决的是所需要的股票来源问题。如果通过减持国有股来为股票期权计划提供股票来源,既解决了国有股减持问题的股票出路,又解决了股权激励计划的股票来源问题,达到了一箭双雕的目的。可见,实行股票期权,不失为减持国有股的一个好办法。
2、实行对经营者的股票期权激励，有利于解决国有企业由于体制原因而存在的固有矛盾，[⑧]降低企业所有者的代理成本。
国企经营者与作为所有者的国有资产管理部门之间的委托代理关系存在固有的利益冲突,当个人利益与所有者利益发生矛盾时,经营者很可能放弃所有者利益而谋取私利。实施期权激励,建立以产权联系为纽带的激励和约束机制,可以解决国有企业投资主体缺位所带来的监督弱化，能够使经营者和所有者利益保持一致,促使经营者更重视国有资产的保值与增殖。
3、实行对经营者的股票期权激励，可以矫正经营者的短视心理，解决经营者行为短期化的问题。
至今为止，国有企业基本的薪酬体系是“行政主导型”的，国有企业经营者工资总额（包括工资基数和上升比例）及经营者薪酬方式由政府审定。财务薪酬仍以工资加年度奖金为主，总体过低，经营者激励仍比照行政级别，但行政晋级激励会因取消企业的行政级别逐渐不复存在；收入公开化、货币化程度偏低，往往以公款消费、接受下级公司报酬等非规范形式作为补充；薪酬结构偏窄，缺乏长期激励手段。虽然，国有企业先后实行了承包制、工效挂钩等激励措施，有些企业还进行了年薪制试点，但这些激励机制也还只是将经营者的个人利益与企业的当期效益结合在一起,不可避免地存在助长经营者短期经营行为的缺点,容易使企业失去发展后劲。而股票期权不仅改变了我国长期以来对经营者的“重约束、轻激励”、“重精神奖励、轻物质奖励”的不平衡局面,而且使经营者在因退休等正常原因离开企业后,还可以继续分享企业利润,增加个人收益。因此,经营者为了获得最大的个人利益,就必须长期留在企业并不断努力地经营企业,以创造良好的业绩促使股价持续上扬,从而使企业经营目标趋于长期化,有利于企业的长远发展。
4、尽快明确试行股票期权制度有关政策，有利于正面回应企业等社会各方面引入股票期权制度的强烈要求，有利于因势利导推进企业改革和经济体制改革的深化。
90年代后期，特别是1999年党的十五届四中全会提出国有企业可以"试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式"之后，一些国有企业已探索引进股票期权制度。中国联通股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国移动（香港）有限公司、联想集团有限公司等少数境外上市公司为更好的发展及解决境外投资者担心激励不足的疑虑实行了股票期权制度；境内一些上市公司已实行母公司或大股东奖励流通股股票等多种形式的股票激励制度；有些拟上市公司已实行各种模拟股票期权制度。还有更多的境内外上市公司及高科技公司要求引进股票期权制度。北京市社科院、北京中关村高新技术企业协会最近对北京中关村园区500余家新技术企业的调查指出，企业经营者最关注的报酬方式是股权激励，占样本总数43.6%。并且股票期权作为一种行之有效的激励工具,它的建立和完善与经济体制的配套改革是相辅相成、相互促进的。
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