用期权定价理论评估新经济公司

　　华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。

　　一、目前较为广泛使用的几种

　　新经济公司估值方法介绍

　　对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（PRE－IPO）；初次发行（IPO）和二级市场（POST－IPO）三个阶段。本文主要针对公司完成IPO之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。

　　新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

　　1、倍数分析法

　　鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。

　　然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：

　　（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；

　　（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；

　　（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；

　　（4）？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；

　　（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；

　　所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。

　　使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。

　　2、比率分析法

　　投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顾客渗透率（REACH），顾客收购成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。

　　3、定性分析法

　　定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。

　　（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。

　　市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。

　　（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。

　　（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。

　　（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略性伙伴关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。

　　（5）？倒推DCF法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。

　　二、运用期权定价理论

　　进行新经济公司的估值

　　在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权（REAL？OPTION）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（BLACK－SCHOLES模型）对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。

　　麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（NAV）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。

　　在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。

　　在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：

　　（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；

　　（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；

　　（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；

　　（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。

　　例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。

　　对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（STRIKE？PRICE），期权的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波动性（VOLATILITY），？现价（SPOT？PRICE）和无风险利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。

　　在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。

　　而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。

　　1.决定行使价：A公司专营销售旅行地图。A公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，A公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设A公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。

　　2.决定到期日：A公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。

　　3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在A公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的B2C？公司，再找一个年营业额为8百万美元的B2C？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测A公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。

　　4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在A公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的DCF价值。我们需要通过运用A公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算A公司网上销售地图业务的DCF价值。

　　5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。

　　在上述案例中，A公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对A公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值；（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值；（3）A公司退出选择权的价值。

　　在此案例中，我们只对A公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。

　　（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值：DCF估值方法不在此讨论。假定A公司传统业务价值为2亿美元；

　　（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值：大多数新经济公司的DCF价值为零甚至为负数。这是因为DCF方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定A公司网上业务价值为2百万美元；

　　（3）A公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：

　　a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的B2C公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。

　　根据BLACK－SCHOLES模型进行计算，A公司退出选择权的价值为76万9千美元。A公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性

　　运用期权定价理论进行新经济公司估值主要有三方面的局限性。首先是确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权；其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的。尤其是新经济公司经常是难以寻找到可比数据的；第三则是现实选择权本身的复杂性。在A公司的案例中，我们是把现实选择权进行了简化。而在现实世界中，整个分析定价过程是复杂许多的。因此在实际应用中我们只能选择一家公司最主要的几种选择权进行分析。四、使用期权定价理论进行新经济公司估值的启示

　　通过使用期权定价理论进行新经济公司估值，我们发现大多数新经济公司的价值实际上是一组该公司所拥有的选择权的价值。（大多数新经济公司的现金流为负数，因而其按传统估值方法计算所得的价值大多为零甚至负数）。因此在评估一家新经济公司的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。在进行定性分析的基础上，使用期权定价理论对新经济公司面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析，能为新经济公司的估值提供有意义的启示。？